信用研究对债券投资的意义是什么?

发布时间:2019-01-21 03:22 发布者:admin

  在股票投资中,研究员的重要性无需质疑。在N多只股票中,寻找到超越市场表现的那几只。不管是价值投资还是趋势投资,找到α是最终目的。因为股票千股千面,股价受内在价值、业绩、题材等不同因素的影响,外汇有一支独秀的可能,不同投资理念的研究,都有生存的空间。

  而债券就不太一样了,至少目前中国的债券市场,在中债估值的体系下,大家基本上都是赚市场的钱,也就是β。比如中石油和国电,是两个完全不同的公司,但是在债券估值体系下,两者又是相同的公司。

  相同之处在于,研究是相通的,都是以有限的数据和逻辑,对标的进行无限的推演,并得出相应的结论。

  而不同之处,则在于,股票对于成长性更重视,而债券则更重视稳定性。所以我们看到,股票的TMT或者电子经常会出现牛股,而债券则更偏好公用事业和高速类等业务稳定的主体。

  和业界很多同业交流的过程中,很多研究员也在认真考虑研究路径的问题。有一个显而易见的事实是,股票研究对于主体研究的细致和全面,是债券研究不具备的。

  主流的细分行业,几乎每家卖方都会覆盖,行业有什么风吹草动,股票研究员会第一时间给出观点。但是成体系的债券行业研究,目前还没有出现。

  对于主流的上市公司,可能同一个主体有十个股票研究员覆盖,但是债券主体不可能覆盖的如此细致。

  而想在债券市场上赚α的钱,久期和信用是两个最核心的因素,今天我们就聊聊信用研究。

  一开始,我的认识是,通过信用研究,争取做到“零踩雷”,后来我意识到,这个认识有些浅薄。

  随着违约主体越来越多,违约已经成为一个概率事件,在一定程度上,管理资金规模越大,踩中违约主体的概率也会变大。

  考虑到未来肯定会出现的高收益债券类产品本来就是要投“雷券”,想到做到零踩雷,既无必要,也是难为自己。所以我对信用研究的认识是:

  在一定违约概率下,将组合的预期收益率做到最优,或者说,在一定预期收益的情况下,将组合的违约损失降到最低。

  用这张图来说明,就是我们尽量规避S1和S2这种主体,而应该通过信用研究,找到B1和B2这种主体。

  (1)B1和S1,是在违约概率相近的情况下,尽量找到预期收益率高的主体;

  (2)B2和S2,是在预期收益率相近的情况下,尽量找到违约概率低的主体。

  在国内有一个特殊情况,就是各家投资机构并没有建立自己的估值模型,大多数直接采用中债估值(交易所大多采用中证估值)数据,这就导致了产生这样一种情况,在同一条曲线上估值的主体,找到违约概率更低的那些。

  举一个例子来说,站在2018年3月份,鲁晨鸣和永泰外部评级都是AA+,中债隐含评级都是AA-,在中债中短期票据AA-曲线上估值。

  作为信评应该很明显的看到两家企业在业务模式、公司治理、业务竞争力等方面看出不同,所以信用研究的第一个作用就出来:

  违约实锤的13永泰债,最近还了20%本金和全部利息,想想那些净价15买入的人,也许买卖双方互道了SB,但是最终买方赚到了α,我认为,这也是信用研究的价值。

  面对违约风险比较高、或者已经违约的主体时,以什么样的收益率(价格)买是合适的。

  市场上的网红债,新大(NB净价60有成交),三胞(净价最低到过30),没落地的康美、大北农、忠旺、万丰等,做好信用分析,到了合适的心理价格,都可以杀进去,当然有些实质违约了可能需要等待清偿(表扬当年买入山水水泥的某大型公募基金)。

  所以很多信用研究的同行,也在思考是不是要学习股票,从宏观—行业—个体这个路径,来看待不同的发行主体。

  可是问题在于,各个行业的股票研究逻辑已经有十几年,行业甚至个股的研究框架已经建立,但是债券仿佛还没有出现一个完整的行业研究框架。很多时候,我们拿到一个主体,连个打探消息的卖方都没有,就对着几张报表就做了入(出)库?

  举一个简单例子,最近两年股票研究员对于火电行业充满恶意,但是对债券研究员们来说,这类传统行业,到底是不是合适的标的。如果有外部评级(或者中债隐含评级)下调,但是又不至于违约的主体(比如桂东电力),入库还是不入,入了以什么价格买,这是一个问题。

  《大空头》里说,赌博和投资之间那条线是人为的,而且非常细。最稳健的投资也有一定的赌博性质,而最胆大妄为的投机也具有明显的投资特点。也许“投资”的最好定义,是“赔率对你有利的赌博”。

  当然,最近包括国盛证券等卖方,已经做了很多城投债的研究,对于城投债的研究框架,市场基本是清晰的,但是问题在于,既然城投债和政府信用剥离了,为什么在模型中,还有信仰的比重?

  而且,如果产生了第一个城投债公开市场违约,我们的研究框架要不要调整,这是一个问题。

  很多人说,城投债是庞氏骗局早晚要破,问题是这个说法我13年就听过,这么多年如果我信了,我就是SB,如果我不信,可能未来会成SB,那到底信还是不信?

  因为既然当时做了入库,就一定有投资的理由,但是时过境迁,行业和主体可能发生一些变化,区分这些变化哪些可以忽略、哪些值得重视、哪些是致命的,是非常重要的。

  城投债很早就有人提示违约风险了,实际上信用分化17年才慢慢开始。所以13年就对城投出库的研究人员在逻辑上多少是些问题的(13年开始看空房价的人亦是)。

  有人说,城投早晚会违约,地球人都知道。我说沪深300早晚上一万点,理论上也没什么错。

  只是,在做研究的时候,时间周期可能是最重要的考量之一,在给出投资意见的同时,也给出持有周期(比如短期持有,长期持有等)。

  这些研究,一定要在市场前面。大利空消息出来了,市场都知道的时候,即使出库了,可能也卖不掉了。股票投资中,择时比择股更重要,体现的也是这一思想。

  以15华信债为例,2018年2月28日之前,所有卖出的都是牛逼的操作,所有买入的都应该反思。2月29日还在买入的人,我敬你是条汉子。

  有些股价下跌本身对公司基本面有负面作用,易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”,有反身性,故越跌越不能买。

  我个人的看法,国内目前债券投资者羊群效应十分严重,基本上都是越跌越不能买(当然也有复星和宏桥这种反例,投资确实反人性)。

  有人说华信债不具备参考价值,因为有些东西看报表看不出来。比如洛娃,看了报表觉得账上有40亿现金,怎么会还不起3亿的短融(康得新和康美同理)。

  怎么说呢,民营企业的报表,有时候就是一坨屎。他可能会用这坨屎做出一个好看的蛋糕,让你吃下,然后大笑而去。

  我个人的看法是,从行业入手。中国的民营企业,同一个细分行业,其实最多能容纳两到三个优质企业。比如乳业里的伊利与蒙牛、PTA里的恒逸与荣盛、染料里的龙盛与闰土、涤纶里的桐昆与新凤鸣,都是双雄并立的格局。

  在这样一个认知体系下,如果一个企业,做不到行业前二(或前三),这企业其实已经不太用看了。你想想,连光明这种自带AAA光环的主体,在蒙牛和伊利进攻下都溃不成军,只能在华东地区做做低温奶,你还指望其他主体比光明还牛逼?

  所以,在辉山出问题之后,你就应该明白,洛娃、现代牧业这些东西,能扔的就赶紧扔。

  2、面对违约风险比较高、或者已经违约的主体时,合理确定买入价格(收益率);

  因为,账户性质、资金性质不同,投资周期也不同。有的户只能拿短久期,有的户可以拿长久期,在做信用分析的时候,其实出发点是不一样的。

  比如说煤炭钢铁等过剩主体,AAA的短融、超短融有些户可以拿,但是5年期或者永续债就得掂量掂量了。

  啰啰嗦嗦说了这么多,还是想说明一点,在中国做债券投资,赚α的钱还是有难度的。当然,国内目前的债券投资仍然比较粗放,有些机构特别是银行理财部门,一个投资经理可能管理几十亿资金,这些资金可能还有固定成本(预期收益型产品),需要短时间内快速投出去,在这种情况下,想要像股票投资那样一针一线绣花活,是不现实的。

  所以债券研究对投资的边际贡献仍然偏小,但是随着雷越来越多,机构也愈发重视信用研究。在高收益债市场的成熟后,我相信,研究的价值会越来越大。